申万宏源首次覆盖联想集团：AI带来的溢价将重塑公司估值

近日，申万宏源发布首次覆盖报告，给予联想集团"买入"评级，认为后续存在较大上涨空间。

对于PC市场，申万宏源也有着积极的解读， 2020-2022年线上办公PC采购高峰、Windows10系统停更带来的存量替换，以及AIPC这一创新产品带来的需求刺激，将带领PC市场进入新一轮上行周期。同时，在 AIPC的加持下，产品结构迎来高端化。联想作为中国最早的PC厂商之一，实现了从本土到全球第一的成长，已经建立了穿越周期、稳定的商业模式。

过去PC在公司收入中占比较高，公司营收与全球PC市场景气度关联紧密。2023 年，随着人工智能兴起，增长动能切换，手机、服务器、行业智能化解决方案成为营收增长的新驱动因素。

PC为基本盘，服务器收入占比提升。过去PC的营收占比约7成，由于PC市场规模增长相对稳健，因此公司营收总体呈现平缓增长趋势。2020-2022年全球线上办公、娱乐需求显著增加推动公司营收增长。随着 AI 的兴起，受益于全球AI Capex，以服务器为主的ISG 板块收入占比逐渐提升，成为新的增长驱动。此外，随着 AI 行业应用的深化，公司企业数智化转型也将快速成长。

联想的优势还在于，公司已经在全球建立起稳定的供应链布局、本地服务布局等"全球资源、本地交付"的商业模式为公司显性的竞争力，优势难以撼动。此外，公司具有 20 年全球并购整合经验，除显性的供应链协同外，员工的文化融合实际为公司带来极高隐性价值，证明公司具备实现全球并购整合的能力，为未来公司长远稳定发展及进一步并购拓展奠定基础。

申万宏源认为，在混合式 AI 时代，联想正在从硬件供应商向软件服务商转型，AI为重要抓手。公司已形成擎天 3.0 和天禧两大 AI 生态，随着 AI 应用逐步成熟，AI带来的溢价将重塑公司估值。

2025年,联想进入创业5.0时代,发展核心为混合式AI。混合式AI 指个人智能、企业智能与公共智能相结合,共存互补、混合并用、通俗理解就是构建"端-边-混合云-网"不同侧为载体的AI体系,通过多端部署实现AI的全面应用。

申万宏源认为,联想是建立AI生态的关键角色和重要端口, 将与AI时代充分共振。并且是实现个人混合式AI图景的最佳载体。

申万宏源认为，1)硬件是AI 的最终载体,未来将形成"AI 全家桶"。硬件是消费者使用AI 的端口, 消费者对于硬件品牌的感知度大于软件(如AI 大模型),而操作系统通常和硬件品牌绑定, 也属于硬件品牌感知中的一部分。参考现有苹果、华为、小米构成的"全家桶"生态，后续联想有望打造以联想硬件为基础、搭载各类AI应用的联想"AI全家桶"生态。2)硬件厂商是实现AI应用整合的最佳环节。AI模型、应用种类较多,在单一应用场景中AI 应用具有排他性;以硬件为依托,叠加模型定制、部署、协同等能力,联想能够充分将各类AI应用引入,搭建AI生态,将各自为战的AI应用整合为"大而全"的混合式AI体系。

具体业务板块来看:

IDG:PC 回暖，手机快速增长。FY24/25 收入占比 73%。PC:全球市占率维持首位，进入上行周期。1)AIPC 提升单价+加速迭代；2)Win10 25Q4 停更刺激换机需求；3)2020-2022年线上办公采购的PC已进入替换周期。手机:海外地位不可忽视。1)2024年北美市占第 3、拉美市占第 2，FY24/25 亚太、EMEA 同比增速 179%、32%；2)已形成入门到高端全产品体系，Razr 折叠屏 24Q4 全球竖向折叠屏手机市场第一。

SSG:擎天 3.0 为预期差，公司已形成较强软件生态和平台能力。主要业务为 IT 服务及解决方案，FY24/25 收入占比~6%。内生外化的擎天 3.0 PaaS 平台面向 B 端 AI 数智化。公司已具备 1)成熟 PaaS 平台和 ISV/大模型伙伴；2)全栈产品+实施方案；3)全球服务网络。AI 数智化趋势下市场扩容+公司竞争力强化，收入+盈利能力双提升。

ISG:CSP 与 E/SMB 硬件需求同步增长。ISG 包括服务器、存储等，FY24/25 收入占比 21%，主要客群为 CSP:1)深度绑定大型 CSP，受益于大厂 AI 驱动的 Capex 增加；2)全球产能+服务团队保障产品交付；3)与国产 AI 芯片、信创厂商充分合作，把握国内机会。E/SMB:AI 应用深化，擎天 3.0+交付/服务形成显著优势，硬件需求提升。

估值方面，选取全球市场具有代表性的ICT 供应商作为可比公司:

DELL:全球大型的ICT 供应商,主营产品包括PC、服务器/网络/存储/基础设施解 决方案等,产品和业务与公司较为相似;HP:全球大型C 端设备供应商,主营产品包括 PC、打印机、办公/游戏设备等等,产品与公司占比较大的IDG 板块较为相似;超微电脑: 海外服务器制造商,主要产品为服务器及存储解决方案,服务客群同样为大型CSP 及 E/SMB,与公司ISG 板块较为相似;工业富联主营业务为ICT 设备制造,主营产品与公司 相似;神州数码打造覆盖服务器、网络、终端、AI 一体机等系列自主品牌产品,相关自主 品牌业务在2024 年实现收入45.81 亿元。

首次覆盖,给予"买入"评级。可比公司25 年PE 均值为16x,联想集团25 年PE 为9x,对比可比公司PE 均值,联想集团存在较大上涨空间,因此给予"买 入"评级。

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